"贵族"步长制药跌到零头 700亿市值灰飞烟灭 | 药械老板内参

　　曾经顶着“最贵新股”的光环，让万亿股民梦寐以求，如今落寞破发，700亿市值灰飞烟灭，是什么让人见人爱的步长制药沦落到人人喊打“刺心股”？

　　最贵新股跌到零头

　　2016年11月18日，步长制药以年内最高发行价55.88元/股登陆上交所主板市场，首日涨幅达44％，随后又连续收获6个涨停板，股价一路飙至155.41元的历史最高位。如果投资者有幸高位抛售一签股票可赚10万元，步长制药一时间成为A股焦点。

　　炒作之后一地鸡毛，今年大部分次新股可谓“刺心”，步长制药也不例外，随着资金的离场，不到两个月内股价迅速腰斩至80元一线。后续公司又曝出业绩变脸、营销费用过高、主营产品面临监管等诸多问题，股价在2017年初小幅反弹后一路下行直至破发。

　　破发的致命一击来自于限售股解禁，11月20日步长制药上市满一年，占公司总股本37.85％的2.58亿股限售股解禁流通，11月1日开始陷入新一轮暴跌，至今跌幅已达30％，期间直接跌破发行价，同时引发质押股票平仓风险，致使控股股东12月5日补充质押500万股。

　　编者统计，上市后步长制药市值曾高达1060亿元，以上周五收盘价计算，已经缩水至351亿元，一年时间里市值蒸发了700多亿，令无数股民唏嘘不已，尤其是看中步长制药投资价值选择长期坚守的投资者，堪称致命一击。

　　上市后业绩大变脸

　　与很多次新股一样，上市前的步长制药业绩稳定增长，但在上市后却突然变脸。

　　步长制药从事中成药研发、生产和销售，其主营业务收入主要集中在心脑血管治疗领域的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三个产品。财务数据显示，2013-2015年步长制药实现营业收入分别约为85.9亿元、103亿元以及117亿元；当期对应实现归母净利润分别约为11.7亿元、13.2亿元以及35.4亿元。可以看出，无论营业收入还是归母净利润，公司在上市前均处于逐年增长态势。

　　然而，步长制药在上市后披露的首份年报就出现了营收增速放缓、归母净利润同比暴跌近五成的尴尬情形。2016年年报显示，公司营收为123.21亿，同比增速由三季报的15.78％降至5.71％。而归母净利润仅为17.69亿，同比减少49.97％。

　　对于业绩变脸的原因，步长制药曾在2016年业绩预减公告中称，由于2015年获得投资收益约17亿元，而2016年未再发生此类交易。不过，以扣非净利润指标来看，步长制药在上市后经营业绩同样出现承压迹象。在2016年，步长制药实现扣非净利润约15.4亿元，同比下滑7.16％。

　　步长制药今年以来的业绩表现也不尽如人意，前三季度实现营业收入约为94.46亿元，同比上涨仅为4.92％；而当期对应净利润约为11.3亿元，同比下降10.2％。

　　畸形的医药推广费

　　无论在上市前还是上市后，步长制药居高不下的市场及学术推广费一直备受争议。

　　根据步长制药披露的招股书显示，公司2013-2015年市场及学术推广费用分别约为44.66亿元、51.83亿元以及58.41亿元，占同期销售费用总额的比例高达89.69％、86.79％、88.87％，同时销售费用占营收为57.96％、57.79％、56.39％，大幅高于同行业水平。在招股说明书中，步长制药披露了2013-2015年同行业上市公司销售费用营收占比的平均水平，分别为47.4％、43.92以及44.64％。

　　而在上市后，步长制药2016年的市场及学术推广费达到新高60.13亿，占同期销售费用的87.78％，同时销售费用占营收比高达55.6％。对比之下，步长制药在2016年的开发费用仅为3.98亿，占营收比例为4.21％。

　　步长制药今年最新的三季报显示，2017年前三季度销售费用达55.6亿元，占营收比例为58.9％，远超行业水平，全年销售费用很有可能创造新记录。而中报披露上半年研发投入仅为1.36亿元，占营收比例为1.67％

2017年前三季度销售费用占营业收入对比

　　步长制药表示，公司的市场及学术推广费主要包括在全国各地开展的各类学术推广会等活动产生的会议费、差旅费等。步长制药在2016年年报中提到，公司营销模式的核心竞争优势在于脑心同治论指导下的专业化学术推广。

　　业内人士表示，追究深层次的原因，步长制药的销售费用相对较多，研发费用不足导致产品单一后劲不足。据了解，步长医药虽在心脑血管领域占据龙头位置，但只拥有脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液四个独家专利品种，特别是2016年丹红注射液被列为副药之后，营业收入大幅下降。

　　学者宋清辉认为，医药行业公司的市场及学术推广费一直都是商业贿赂的高发区，并且步长制药居高不下的市场及学术推广费用存在侵蚀公司业绩的风险。

　　编者查询相关资料，多起受贿案中出现了步长制药的身影。资料显示，在2016年判决的三起案件中，上杭县溪口镇卫生院药房负责人黄某、上杭县稔田镇卫生院院长温某、上杭县茶地乡卫生院院长陈某因收受步长制药业务员的药品回扣被判受贿罪。

　　核心产品屡遭监管

　　之前提到步长医药只拥有四个独家专利品种，其中的丹红注射液在2016年被列为副药之后，营业收入大幅下降。

　　据了解，丹红注射液在市场上应用较广，但由于其临床使用中的不良反应，导致其安全有效性得到质疑。2017年国家版医保目录更新，丹红注射液虽然仍列乙类医保名单，但被严格限制用于二级及以上医疗机构病有明确的缺血性心脑血管疾病急性发作证据的重症患者。同时，随着国家医改，各地纷纷列出重点监控清单，要求医疗机构对以中药注射剂、营养性注射剂为代表的辅助用药，慎用、限用，甚至随时停用。根据药智网的辅助与重点监控用药数据库在12月21日的数据，步长制药的独家专利产品——丹红注射液，2015年至今被浙江、安徽、青海、云南、内蒙古等省份28次列入重点监控名录被限制使用。

　　就在上周，步长制药还曾回应称公司研发和生产的产品保证质量并时刻接受相关部门的监督，目前尚未出现停用的情况，传闻不属实。

　　根据步长制药上市前的招股说明书，在2013年至2015年期间，丹红注射液的年销售金额分别高达41.61亿、38.31亿和33.6亿，合计113.52亿。该产品平均收入占营收比例超过30％，利润占比更稳居40％以上。